来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类资(zī)产的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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