来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fān方差分析英文缩写，方差分析英文翻译g)面来(lái)看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 方差分析英文缩写，方差分析英文翻译