分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么)域是主要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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