《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单(dān)独(dú)中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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