文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三(sān)年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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