文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信(xìn)息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米