“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企“三道(dào)红公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实(shí)现了(le)快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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