《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(施为什么读yi什么意思，施怎么读啊zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚施为什么读yi什么意思，施怎么读啊焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突(tū)破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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