“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助(z特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么hù)于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物(wù)业特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么服务不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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