《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思trong>PI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。