王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求(qiú)是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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