主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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