《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改(感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　<感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思strong>二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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