文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　阅历是什么意思sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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