核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预(yù)期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(ji白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗ào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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