《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(b鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读ù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读)的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)的(de)。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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