文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏盱眙的邮编号码是多少啊观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政盱眙的邮编号码是多少啊(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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