分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　doi的时候怎么夹，doi是怎么夹trong>虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信(xìn)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融(róng)增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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