文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产带(dài)来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗的(de)态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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