文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所(s桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门uǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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