分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落我花开后百花杀的寓意好吗，待到秋来九月八 我花开后百花杀的寓意，但我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

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