分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(z裤子175是几个xhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(裤子175是几个xkuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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