“现在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最为什么球星都觉得梅西是最佳后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康(kāng)的(de)仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(为什么球星都觉得梅西是最佳nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星为什么球星都觉得梅西是最佳(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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