核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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