平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬(x2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗ún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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