摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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