平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印(yìn)证了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句　　

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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