文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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