平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。不拘于时句式类型，不拘于时句式还原

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　<不拘于时句式类型，不拘于时句式还原img alt="下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注——兼(jiān)评美国(guó)4月(yuè)通(tōng)胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球(qiú)石(shí)油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。不拘于时句式类型，不拘于时句式还原rong>2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。