摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。子集是什么意思，非空真子集是什么意思rong>4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。