分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业(yè)绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望(wàn云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖g)后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年(nián)基(jī)数(shù)走高使(shǐ)得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分(fēn)释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xi云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖àng)支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再(zà云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖i)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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