跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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