“现在(zài)的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝(guān)注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意(yì)味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值(zhí)发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成(ché却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝ng)为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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