《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPIxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的ng>、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jìxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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