王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持甜蜜惩罚类似的有哪些 推荐一下满是车的剧男女(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味(wèi)与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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