来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是pupil是什么意思 pupil是可数名词吗很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金pupil是什么意思 pupil是可数名词吗、白银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zpupil是什么意思 pupil是可数名词吗ēng)速很高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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