分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿431mm是多少厘米 431mm是多少米元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎ431mm是多少厘米 431mm是多少米i)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

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