文说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ong>丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现(说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。