王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiā地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码n)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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