《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻(g蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子ōng)和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子p>

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现(xiàn)代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投(tóu)资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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