核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不贵州海拔高度是多少存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长(zhǎng贵州海拔高度是多少)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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