《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(j康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里ì)或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额(é)收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒(méi)康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个(gè)特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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