文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭)者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金(jīn)价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期(qī)更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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