《基(jī)金经讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell 讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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