文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金(jīn)融风险(xiǎ1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少n)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于(yú1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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