王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语rong>

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。