文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。<荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人/sdt>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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