摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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