《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明(míng)确(què)的(de)政策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续张镇风现在干嘛呢张镇风现状简介，张镇风现在在干嘛回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不(bù)需(xū)要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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