文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政公安协警工资多少，公安协警怎么样预(yù)算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在公安协警工资多少，公安协警怎么样减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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